下行趋势未变，流动性或仍有波动
郁言债市数据平台
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
接下来的利率走势怎么看？我们认为关键在于趋势是否边际变化，从8月经济数据来看：一是去年同期的较低基数，促使8月经济数据同比多为反弹，同比增速好于预期。尤其结合环比增速来看，工业增加值和零售从低基数中获益较多；二是政策发力背景下，基建投资当月同比增速继续攀升至年内新高；三是地产链条延续较弱状态，销售同比跌幅收窄，但投资同比降幅仍在扩大；四是出口链条出现放缓迹象，工业出口交货值同比放缓至5.5%，与海关出口同比放缓的走势相一致。
总体来看，低基数以及政策发力是驱动经济数据改善的主要力量，但与此同时，地产链和出口链持续弱化或处于低位，市场很难形成一致性预期，也就意味着债市调整的空间不大。
往后看，债市短期的主要矛盾仍是9月下旬资金面的走向，跨季前夕波动可能放大。9月税期对资金利率的影响在20-22日。26日预计跨季资金需求大量显现，延续至30日。税期和跨季资金需求之间，仅隔了1个工作日，部分资金需求可能出现叠加。并且假期之后的10月8-9日是调班工作日，部分非银机构可能选择拆借10月10日到期的资金，这使得9月最后一周拆借资金期限集中在10-14天。
近期银行间质押式回购成交额创出新高，指向债市杠杆率较高，税期到跨季前夕的银行资金供给削减，叠加较高的资金需求，资金利率的季节性波动有可能被阶段放大。不过当前的经济基本面数据，暂时不足以支持流动性环境回归常态。
因而，如9月下旬的流动性季节性波动，使得中长端利率进一步上行，将是拉久期的机会。可选择前期调整幅度较大、流动性较好的期限，例如3-5Y和10Y国开债。
核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化。
最近市场利空因素密集，利率出现了一波上行。一是流动性开始波动，资金利率边际抬升；二是稳增长政策继续加码，主要围绕基建和地产发力；三是局部疫情缓解。在此基础上，8月略超预期的经济数据出炉，触发债券市场调整加速。
接下来的利率走势怎么看？我们认为关键在于趋势是否边际变化，从8月经济数据来看：
去年同期的较低基数，促使8月经济数据同比多为反弹，同比增速好于预期。尤其结合环比增速来看，工业增加值和零售从低基数中获益较多； 政策发力背景下，基建投资当月同比增速继续攀升至年内新高； 地产链条延续较弱状态，销售同比跌幅收窄，但投资同比降幅仍在扩大； 出口链条出现放缓迹象，工业出口交货值同比放缓至5.5%，与海关出口同比放缓的走势相一致，这可能是受到全球贸易放缓的影响。
总体来看，低基数以及政策发力是驱动经济数据改善的主要力量，但与此同时，地产链和出口链持续弱化或处于低位，市场很难形成一致性预期，也就意味着债市调整的空间不大。
往后看，债市短期的主要矛盾仍是9月下旬资金面的走向，跨季前夕波动可能放大。9月税期对资金利率的影响在20-22日。26日预计跨季资金需求大量显现，延续至30日。税期和跨季资金需求之间，仅隔了1个工作日，部分资金需求可能出现叠加。并且假期之后的10月8-9日是调班工作日，部分非银机构可能选择拆借10月10日到期的资金，这使得9月最后一周拆借资金期限集中在10-14天。
近期银行间质押式回购成交额创出新高，指向债市杠杆率较高，税期到跨季前夕的银行资金供给削减，叠加较高的资金需求，资金利率的季节性波动有可能被阶段放大。不过当前的经济基本面数据，暂时不足以支持流动性环境回归常态。
因而，如9月下旬的流动性季节性波动，使得中长端利率进一步上行，将是拉久期的机会。可选择前期调整幅度较大、流动性较好的期限，例如3-5Y和10Y国开债。
1
经济数据整体好于预期，
源于政策发力与低基数
2022年9月16日，统计局发布8月经济数据。8月经济数据多为反弹，工业增加值、零售和固定资产投资同比增速均好于市场预期。工业增加值同比增长4.2%，预期3.9%，前值3.8%。社会消费品零售总额同比增长5.4%，预期4.2%，前值2.7%。1-8月固定资产投资累计同比增长5.8%，预期5.3%，前值5.7%（预期值均来自Wind）。
一是政策发力。前期政策推进，如政策性开发性金融工具3000亿元于8月投放完毕，以及前期发行的地方专项债要求在8月底前基本使用完毕。新的政策续接，824国常会出台多项续接政策；8月22日央行召开货币信贷形势分析座谈会，要求增加对实体经济贷款投放；8月15日下调MLF和逆回购利率10bp，引导LPR下调。
二是部分指标同比增速反弹受益于低基数效应。根据统计局信息，去年8月经济数据“受到国际环境复杂严峻、国内疫情汛情冲击的影响”，使得主要经济指标同比增速有所回落。观察季调环比增速，今年8月工业增加值环比0.32%略低于7月的0.38%，折年增速约为3.9%，低于当月同比4.2%；固定资产投资明显修复，环比0.36%，明显好于前月的0.16%，但0.36%折年后为4.4%，低于当月同比6.5%；社会消费品零售总额，环比-0.05%，好于前月的-0.12%，但仍为负。
服务业生产指数同比增长1.8%，较7月加快1.2个百分点。服务业同比反弹幅度相对大，与服务业PMI放缓给出的方向存在差别。去年8月服务业同比从7.8%回落至4.8%，低基数效应可能贡献了部分同比反弹。
加权需求方面，8月零售、投资、出口交货值当月同比增速分别为5.4%、6.5%、5.5%，三个需求指标加权同比增长5.9%，高于7月的4.1%。8月生产需求两端均出现边际修复。观察工业产销率，8月同比降幅0.4个百分点，较7月同比降幅0.5个百分点，也反映出供需匹配情况的改善。
零售端，汽车拉动效应环比加快0.7个百分点，餐饮拉动加快1.0个百分点，两者贡献了社会消费品零售总额同比反弹幅度（2.7个百分点）的大部分。8月社会消费品零售总额同比增长5.4%，其中汽车从上月的拉动1.4个百分点加快至2.0个百分点，餐饮拉动零售同比0.8个百分点，而上月为拖累0.2个百分点。观察限额以上分类，同比增速反弹的主要是汽车、服装鞋帽、日用品、石油及制品和饮料等；增速回落的主要是金银珠宝、通讯器材、化妆品和文化办公用品等，主要是可选消费品回落。家具类和建筑装潢材料受地产放缓影响，增速仍为负，且降幅略有扩大。
投资端，基建和制造业投资增速明显反弹，地产投资增速跌幅扩大。1-8月固定资产投资累计同比增长5.8%，较前月加快0.1个百分点，这是自年初以来累计同比增速首现反弹。8月固定资产投资当月同比增长6.5%，达到4月以来最高，接近3月的6.7%。拆分来看，基建投资当月同比增长15.4%，制造业投资增长10.6%，地产投资同比下降13.8%，基建和制造业投资增速分别加快3.9、3.0个百分点，地产投资增速则放缓2.9个百分点。基建投资当月同比增速达到今年以来的高点。
与建筑业、固定资产投资密切相关的水泥产量同比增速，在8月下滑至-13.1%（7月为-7.0%），与固定资产投资表现存在差距。投资明显反弹，而水泥增速回落，背后可能是专项债以及政策性开发性工具相关的资金到位，但高温等天气原因可能暂时限制了施工进度。考虑到5000万元以下的中小项目采用财务支出法统计投资，资金到位加快，可能相应推高了这部分投资的增长（详见《固定资产投资统计调整的再认识》）。
地产方面，8月地产销售和资金来源同比跌幅收窄，新开工增速小幅下滑。8月销售额和销售面积增速分别为-19.9%、-22.6%，跌幅分别较7月收窄8.3和6.3个百分点，销售增速跌幅收窄主要是去年同期基数下降。地产开发资金来源同比-21.7%，跌幅缩窄4.1个百分点。房屋新开工面积和房地产开发投资跌幅分别较7月扩大0.3、1.5个百分点。地产链修复仍待政策发力效应释放，以及居民收入的改善。
出口交货值增速延续放缓。8月出口交货值同比增长5.5%，较7月的9.8%继续放缓。8月人民币计价出口同比增长11.8%，较7月的23.9%明显放缓。我们在7月经济数据点评中，提示海关出口数据可能略微滞后于企业出口交货值数据，在本月数据中得到印证。接下来，面临全球贸易-制造业景气度放缓，国内经济对内需的依赖度可能进一步上升，当前消费和地产仍有较大改善空间。
失业率继续下降，年轻人调查失业率转而向下。8月城镇调查失业率5.3%，较7月环比下降0.1个百分点，其中16-24岁人口调查失业率18.7%，环比下降1.2个百分点，结束了连续五个月的上行；25-59岁人口失业率维持4.3%。31个大城市城镇调查失业率下降0.2个百分点至5.4%，回到年初1-2月水平。8月新增就业115万人，环比低于7月的129万人，同比略低于2021同期的116万人。失业率继续下降、年轻人失业率出现拐点，反映劳动力市场处于修复过程。
整体来看，需求端来看，基建投资增长强劲，而地产投资仍然较弱、出口边际放缓。生产端来看，工业中的电力、汽车行业增加值增长加快，而其他行业增加值增速仍有较大的修复空间。
2
关注跨季资金波动，择机拉久期
8月经济数据边际向好，同时结构分化的特征明显。对于8月经济数据，PMI环比企稳，与同比反弹，背后是去年同期基数走低，这一效应在后续数据中仍会显现，去年9-12月部分经济指标处于放缓过程中。从需求端来看，分化较为明显，基建增速反弹至高位，而全球贸易景气度下滑对国内出口-制造业链条可能产生拖累，地产链的拖累效应仍然较大。从供给端来看，工业分化同样明显，工业除电力、汽车行业外，其他多数行业仍有较大的修复空间；而服务业生产指数同比增速也仅为1.8%，距离1-2月的4.2%也还有较大的改善空间。
经济分化可能带来债市的预期分化，但如果经济内生动力没有明显变化，债市调整空间也有限。政策仍在发力过程中，8月数据超预期，以及后续的低基数效应，市场对经济企稳反弹的预期可能有所升温。9月13日，国常会决定对制造业等在第四季度更新改造设备，支持全国性商业银行投放中长期贷款，央行提供专项再贷款额度2000亿元以上。据证券时报网转载21世纪经济报道消息，近期监管部门组织地方申报中长期贷款项目，投向16大领域及128个细分领域，这可能是设备更新改造相关的贷款在推进落地中。政策的发力会带来相关领域的改善，但更重要的是整体趋势的扭转。如果地产链和出口链持续弱化或处于低位，市场很难形成一致性的空头力量，也就意味着债市调整的空间不大。
近期美元兑人民币汇率破7.0，可能再度引发市场对外资流出的担忧。我们预计汇率调整、外资流出并非债市主要矛盾。观察2015汇改以来，人民币汇率走势存在周期性特征，调整到一定程度后，企稳反弹的概率随之上升，背后是中国经济周期的特征。在面临汇率波动超出基本面变化幅度时，央行也有充足的汇率工具储备，在超调时可以及时稳定市场预期。接下来，欧央行加息步伐也较快，美元指数单边上涨的趋势可能被打破，人民币汇率的压力相应下降。从托管数据来看，8月外资从境内债市的流出规模为354亿元，幅度较7月的546亿元进一步减少。这背后可能是人民币汇率调整到7附近，对外资而言以美元计价，人民币资产的估值相对更便宜，未来获取汇率超额收益的概率较高。
短期来看，债市的主要矛盾仍是9月下旬资金面的走向，跨季前夕波动可能放大。9月税期对资金利率的影响在20-22日。26日预计跨季资金需求大量显现，延续至30日。税期和跨季资金需求之间，仅隔了1个工作日，部分资金需求可能出现叠加。并且假期之后的10月8-9日是调班工作日，部分非银机构可能选择拆借10月10日到期的资金，这使得9月最后一周拆借资金期限集中在10-14天。
近期银行间质押式回购成交额创出新高，指向债市杠杆率较高，税期到跨季前夕的银行资金供给削减，叠加较高的资金需求，资金利率的季节性波动有可能被阶段放大。国庆假期之后，9月末到位的财政支出资金，将助力流动性明显转松。
市场利率和政策利率的利差为我们提供指引。近期中长期利率有所上行，10年国债活跃券收益率升至2.67%，较1年期MLF利率低8bp。今年以来，至8月15日降息之前，10年国债收益率在2.675-2.850%区间波动，较降息前的1年期MLF利率低0-17.5bp。当前8bp的利差处于0-17.5bp接近中间的位置。如长端利率继续上行，10年国债收益率继续向着MLF利率靠拢，可能形成重新拉久期的机会，建议选择流动性相对较好的长久期利率债。在货币宽松转向之前，10年国债收益率的中枢有望保持与MLF利率的负利差。从10年国债收益率与1年同业存单收益率的利差来看，9月16日利差仍接近70bp，与降息前的8月12日71.5bp较为接近。较高的利差，反映出近期市场调整在一定程度上偏离了流动性环境，调整的空间相应受到限制。
当前的经济基本面数据，可能导致债市预期分化，但暂时不足以支持流动性环境回归常态。在这种背景下，9月下旬资金利率的波动主要是季节性的，在跨季之后将得到缓解。如9月下旬的流动性季节性波动，使得中长端利率进一步上行，将是拉久期的机会。
观察9月以来的国开收益率曲线，1Y以内、3-5Y、10Y收益率上行幅度较大，而7Y期限附近反而小幅下行。国债收益率曲线，短端到长端不同程度上行，30Y等超长债收益率趋于下行。接下来，择机拉久期，可选择前期调整幅度较大、流动性较好的期限，例如3-5Y和10Y国开债。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《下行趋势未变，流动性或仍有波动》
对外发布时间：2022年9月18日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！